受全球新冠疫情沖擊和石油價(jià)格戰(zhàn)開(kāi)啟等因素疊加影響，截止當(dāng)前，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家股指不到40天的時(shí)間里從近期高位或者有史以來(lái)的高位斷崖式回落，全球貨幣寬松和經(jīng)濟(jì)刺激此起彼伏。雖然國(guó)內(nèi)疫情已得到有效控制，企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)有條不紊，但要高度關(guān)注歐美資本市場(chǎng)波動(dòng)背后的更大潛在危機(jī)。

一，歐美資本市巨震是表象，不是原因

1、新冠疫情僅是歐美資本市巨震的觸發(fā)因素。2020年2月底以來(lái)，歐洲國(guó)家新增新冠病例確診數(shù)量開(kāi)始快速增加，意大利、西班牙、德國(guó)等新增確診病例累計(jì)數(shù)量在半個(gè)月的時(shí)間內(nèi)快速達(dá)到萬(wàn)例，諸多歐洲國(guó)家病死率甚至超過(guò)了中國(guó)疫情爆發(fā)時(shí)的4%；3月份以來(lái)，美國(guó)新冠病例確診數(shù)量也開(kāi)始逐步增加，3月18日也就是美股史上第五次熔斷當(dāng)天，美國(guó)新冠病例確診公布數(shù)量進(jìn)入快速上升階段，并在短短10天內(nèi)確診病例累計(jì)數(shù)量超過(guò)10萬(wàn)，在20天的時(shí)間里確診病例逼近40萬(wàn)。由于新冠肺炎疫情高傳染性，需要一定程度上降低人流交往和聚集，直接影響了絕大部分服務(wù)業(yè)以及勞動(dòng)密集型制造業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，打擊了資本市場(chǎng)投資者信心，觸發(fā)了歐美發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)調(diào)整。

2、然而本質(zhì)是歐美長(zhǎng)期持續(xù)貨幣寬容下經(jīng)濟(jì)疲軟。2008年全球金融危機(jī)以來(lái)，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)施了全面寬松貨幣政策，帶動(dòng)了資本市場(chǎng)復(fù)蘇甚至屢創(chuàng)新高，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有完全相向而行，歐美資本市場(chǎng)調(diào)整本就在路上了。根據(jù)德國(guó)聯(lián)邦統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，歐洲經(jīng)濟(jì)“火車(chē)頭”德國(guó)2019年GDP全年增速僅為0.6%，創(chuàng)六年以來(lái)的新低；2020年一月及二月，新車(chē)銷(xiāo)量下滑近20%，即使推出更高新能源汽車(chē)購(gòu)買(mǎi)補(bǔ)貼政策，也未能阻止汽車(chē)銷(xiāo)量進(jìn)一步下滑。以具有經(jīng)濟(jì)“晴雨表”之稱(chēng)的制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)來(lái)看，歐元區(qū)總體PMI在2019年2月降至枯榮線(xiàn)（50%）以下。而美國(guó)的PMI也在2019年8月份降至50%以下，并維持在50%以下直至2020年初方略有所回升。為了提振美國(guó)經(jīng)濟(jì)美聯(lián)儲(chǔ)在2019年下半年已進(jìn)行了3次降息，將政策利率目標(biāo)區(qū)間降至1.50%-1.75%。此外，近年美國(guó)國(guó)債收益率下跌也預(yù)示著人們對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景擔(dān)憂(yōu)，2019年美國(guó)2年期和10年期國(guó)債收益率之間出現(xiàn)了“倒掛”現(xiàn)象，即為經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)警。

圖1 中國(guó)、美國(guó)及歐元區(qū)制造業(yè)PMI

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、美國(guó)ISM制造業(yè)指數(shù)、WIND

3、加上原油價(jià)格暴跌因素引發(fā)歐美股市大幅調(diào)整。無(wú)論是新能源汽車(chē)在全球推廣，還是各大傳統(tǒng)車(chē)企宣布進(jìn)軍新能源汽車(chē)領(lǐng)域，都預(yù)示著汽車(chē)行業(yè)對(duì)原油的需求減少。當(dāng)原油需求減少，“歐派克+”各國(guó)通常會(huì)進(jìn)行協(xié)商，通過(guò)分配原油產(chǎn)量減產(chǎn)份額來(lái)維護(hù)國(guó)際原油價(jià)格，保證各國(guó)原油行業(yè)的收益。但是本次全球原油需求下滑與以往不同，是經(jīng)濟(jì)下行疊加新冠疫情，原油需求巨幅下滑，俄國(guó)能源部副部長(zhǎng)索羅金表示美國(guó)、歐洲和亞洲的石油需求每日減少約1500萬(wàn)至2000萬(wàn)桶之間，而“歐佩克+”往常根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)調(diào)整的減產(chǎn)量多為100至200桶/每日。為此3月7日“歐佩克+”召開(kāi)了減產(chǎn)協(xié)議談判，但是各國(guó)相互存在嚴(yán)重分歧導(dǎo)致談判破裂，為此沙特開(kāi)啟了原油價(jià)格戰(zhàn)，在調(diào)低原油售價(jià)的同時(shí)還調(diào)高了4月份每日原油產(chǎn)量，導(dǎo)致國(guó)際油價(jià)從60美元每桶暴跌至20美元每桶，由于原油期貨具有金融屬性，與資本市場(chǎng)高度相關(guān)，美股2周內(nèi)四次熔斷均和原油價(jià)格暴跌幾乎同步。

4、高杠桿與被動(dòng)式操作則加速了歐美資本市場(chǎng)下跌。美國(guó)的資本市場(chǎng)上，多數(shù)金融產(chǎn)品都是帶杠桿的，以美國(guó)知名的橋水基金為例，其采用Risk Parity（風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)）的投資策略，就是采取購(gòu)入美國(guó)國(guó)債并以循環(huán)再融資的方式為基金產(chǎn)品帶來(lái)更多的收益，而當(dāng)債市、股市下跌至設(shè)定的風(fēng)險(xiǎn)位之時(shí)，此類(lèi)基金往往會(huì)被動(dòng)平倉(cāng)。由于其杠桿組成會(huì)帶動(dòng)債市、股市一系列的連鎖被動(dòng)平倉(cāng)效應(yīng)，造成市場(chǎng)下跌勢(shì)頭迅猛。而被動(dòng)式操作為主的ETF基金也成為了本輪暴跌的元兇之一，2019年底美國(guó)的ETF基金規(guī)模已經(jīng)超過(guò)了4萬(wàn)億美元，雖然比起美國(guó)的股市市值和債市市值來(lái)說(shuō)并不多，但是根據(jù)被動(dòng)式操作的理念，一旦市場(chǎng)跌幅超過(guò)一定比例被動(dòng)式ETF基金就會(huì)自動(dòng)賣(mài)出，在“熊市”的氛圍下被動(dòng)式ETF基金處于一個(gè)越跌越賣(mài)的狀態(tài)，形成“踩踏”效應(yīng)，引起市場(chǎng)其他投資者恐慌，跟風(fēng)大幅拋售股票、債券。

二，歐美資本市巨震背后的潛在危機(jī)

1、非金融企業(yè)依賴(lài)高杠桿孕育債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。資本市場(chǎng)巨震帶來(lái)信用坍塌和萎縮，引發(fā)實(shí)體企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，尤其是處于高位杠桿率下非金融企業(yè)。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)公布的最新數(shù)據(jù)顯示，2019年美國(guó)非金融企業(yè)的總負(fù)債達(dá)到了5年以來(lái)的負(fù)高點(diǎn)，約有28.22萬(wàn)億美元，與當(dāng)年GDP之比達(dá)到131.68%。雖然美聯(lián)儲(chǔ)直接從商業(yè)票據(jù)、發(fā)放貸款以及償還企業(yè)債3個(gè)維度向企業(yè)提供流動(dòng)性，但考慮全球疫情持續(xù)蔓延和一些國(guó)家以鄰為壑政策，任何的“風(fēng)吹草動(dòng)”都會(huì)引爆企業(yè)在經(jīng)營(yíng)層面上的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

圖2 美國(guó)非金融企業(yè)總負(fù)債（萬(wàn)億美元）及占GDP比重（%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)-非金融企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表

2、資本市場(chǎng)巨震引發(fā)的流動(dòng)性危機(jī)點(diǎn)燃債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)早在2020年3月3日就出手調(diào)低了聯(lián)邦基金利率至1.0-1.25%區(qū)間，在隨后的20天內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)推出了包括存款準(zhǔn)備金率再降至零等15項(xiàng)貨幣政策措施，市場(chǎng)聲音紛紛質(zhì)疑美聯(lián)儲(chǔ)反應(yīng)過(guò)度，一口氣打光“子彈”，導(dǎo)致美元價(jià)格指數(shù)大跌至3月9日美股發(fā)生熔斷為止。直到美聯(lián)儲(chǔ)直接宣布推出無(wú)限量QE計(jì)劃，緩解了美股大三股指本輪的下跌趨勢(shì)。然而，從美元價(jià)格指數(shù)的走勢(shì)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)并非反應(yīng)過(guò)度，而是完美體現(xiàn)了作為世界頂級(jí)央行的洞察力。美元價(jià)格指數(shù)在3月9日當(dāng)天報(bào)95.03，隨后一路暴漲，在美股第四次熔斷的當(dāng)天3月18日達(dá)到了2016年以來(lái)的歷史高位103，代表著美元現(xiàn)金的極度緊缺。當(dāng)3月23日美聯(lián)儲(chǔ)宣無(wú)限量QE計(jì)劃之后，美元價(jià)格指數(shù)應(yīng)聲回落至100以下，才暫時(shí)解決了美元現(xiàn)金的流動(dòng)性。

由于美國(guó)境內(nèi)資本市場(chǎng)流動(dòng)性缺失導(dǎo)致的投資者拋售非美元資產(chǎn)回國(guó)救場(chǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)需要與多國(guó)央行緊急簽署貨幣互換協(xié)議，才能緩解美元國(guó)際流動(dòng)性問(wèn)題。此次流動(dòng)性危機(jī)來(lái)勢(shì)洶洶與美國(guó)境內(nèi)其一貫的高杠桿、低儲(chǔ)蓄習(xí)性有關(guān)，40%美國(guó)家庭拿不出400美元救急，企業(yè)依賴(lài)債務(wù)長(zhǎng)期在高杠桿情況下經(jīng)營(yíng)，金融機(jī)構(gòu)熱衷于給金融產(chǎn)品加高倍杠桿。當(dāng)前的流動(dòng)性危機(jī)被美聯(lián)儲(chǔ)海量“放水”所緩解，但造成流動(dòng)性緊缺的根本問(wèn)題并未得到解決，聯(lián)儲(chǔ)的“放水”事實(shí)上僅是維系了高杠桿和低儲(chǔ)蓄的危機(jī)狀態(tài)，流動(dòng)性危機(jī)以及其背后的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍未消除。

3、全球石油需求暴跌觸發(fā)的原油價(jià)格危機(jī)加劇美國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。新冠疫情蔓延導(dǎo)致的原油需求暴跌不再是平時(shí)“小打小鬧”的減產(chǎn)就能解決的，“歐佩克+”組織想要維持市場(chǎng)油價(jià)穩(wěn)定，需要將往日的減產(chǎn)數(shù)量擴(kuò)大十倍以上，而世界上最大的產(chǎn)油國(guó)——美國(guó)并不在“歐佩克+”的減產(chǎn)體系范圍內(nèi)。可以說(shuō)就算“歐佩克+”減產(chǎn)協(xié)議達(dá)成了，各成員國(guó)大幅減少石油產(chǎn)能，美國(guó)頁(yè)巖油行業(yè)也是不會(huì)減少每日產(chǎn)量的，因?yàn)樵谑袌?chǎng)需求急劇減少的態(tài)勢(shì)下，保持自身的石油市場(chǎng)份額才是保持企業(yè)存活下去的根本，“歐佩克+”的各成員國(guó)也存在同樣的考量。

“歐派克+”各國(guó)間減產(chǎn)執(zhí)行力度不盡相同，沙特作為“歐佩克”的老大哥往往被迫執(zhí)行額外的減產(chǎn)份額，從而保證國(guó)際原油市場(chǎng)的供給均衡。根據(jù)金融機(jī)構(gòu)調(diào)查顯示，2019年12月沙特原油減產(chǎn)執(zhí)行率高達(dá)200%，而俄羅斯雖然是“歐佩克+”的成員但是減產(chǎn)執(zhí)行力度常年維持在90%左右。在“歐佩克+”組織談判減產(chǎn)維護(hù)國(guó)際油價(jià)市場(chǎng)期間，美國(guó)原油產(chǎn)能一直在擴(kuò)大，2019年第四季度的每日產(chǎn)能近乎其余兩大產(chǎn)油國(guó)2倍，如下圖所示。

原油需求大幅下跌對(duì)沙特的影響尤為劇烈，石油及相關(guān)行業(yè)對(duì)其GDP貢獻(xiàn)超過(guò)30%，僅是沙特阿美這單一原油公司2018年的納稅額達(dá)到了千億美元，而沙特2018年的財(cái)政收入總額約為3300億美元。為了保證國(guó)家財(cái)政的可持續(xù)性，沙特有著更強(qiáng)烈的追逐市場(chǎng)份額動(dòng)機(jī)，若是在減產(chǎn)談判中無(wú)法保證自身的利益，沙特恐怕不會(huì)輕易結(jié)束石油價(jià)格戰(zhàn)。當(dāng)前看來(lái)，原油減產(chǎn)協(xié)議是很難達(dá)成的。

圖3三大產(chǎn)油國(guó)、“歐佩克”及世界原油產(chǎn)量（萬(wàn)桶/日）

數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)能源信息署、WIND

原油需求和價(jià)格的雙重暴跌直接導(dǎo)致美國(guó)頁(yè)巖油公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加劇，在上一輪石油價(jià)格戰(zhàn)中，美國(guó)頁(yè)巖油公司為了存活就已經(jīng)背負(fù)了巨額債務(wù)，根據(jù)穆迪評(píng)級(jí)公布的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)頁(yè)巖油企業(yè)債券在未來(lái)四年內(nèi)到期的約有2000億美元，在2020年到期的約有400億美元。雖然債務(wù)涉及的金額不算太多，但其融資需求會(huì)提高整個(gè)企業(yè)債市場(chǎng)的融資成本，對(duì)于處于高杠桿狀態(tài)和經(jīng)濟(jì)下行壓力下的美國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)可謂是“雪上加霜”。

三，歐美資本市場(chǎng)巨震潛在危機(jī)的政策對(duì)應(yīng)

1、應(yīng)對(duì)全球市場(chǎng)循環(huán)萎縮風(fēng)險(xiǎn)。伴隨著全球疫情發(fā)展，各國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑，各類(lèi)主體需求都在減弱，歐美國(guó)家已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)失業(yè)潮，各國(guó)申領(lǐng)失業(yè)救濟(jì)金人數(shù)都在飆升，短期內(nèi)的經(jīng)濟(jì)衰退已無(wú)法避免。歐美國(guó)家有極大動(dòng)力和可能把疫情期間封關(guān)停航和縮減國(guó)際訂單長(zhǎng)期化，以強(qiáng)化本國(guó)市場(chǎng)內(nèi)需消化本國(guó)非金融企業(yè)債務(wù)危機(jī)，將對(duì)我國(guó)以往全球工廠模式造成重的沖擊。我們需要在“穩(wěn)外貿(mào)”政策基礎(chǔ)上，對(duì)以外銷(xiāo)為主的生產(chǎn)企業(yè)幫助其尋求出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷(xiāo)的渠道，或者支持其全球產(chǎn)能布局，保障企業(yè)生產(chǎn)和發(fā)展。同時(shí)加大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)擴(kuò)大消費(fèi)政策力度，支持消費(fèi)金融、物流配送等設(shè)施網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)和在線(xiàn)教育、在線(xiàn)娛樂(lè)等新興業(yè)態(tài)發(fā)展。

2、化解部分國(guó)家“亂甩鍋”攻擊。由于一些國(guó)家自身危機(jī)沉重，污名中國(guó)、轉(zhuǎn)移視線(xiàn)，揮舞大棒、發(fā)起制裁，煽風(fēng)點(diǎn)火、制造事端等等，在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)可能會(huì)更加嚴(yán)重。對(duì)此，我們要更加遵循國(guó)際法律法規(guī)秩序，更加注意規(guī)范國(guó)際經(jīng)貿(mào)合作行為，堅(jiān)定自身發(fā)展節(jié)奏，加大創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展，以扎扎實(shí)實(shí)提升硬實(shí)力來(lái)體現(xiàn)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力和影響力，化解國(guó)際“亂甩鍋”“軟封鎖”。同時(shí)，需要以高度文化自信，支持國(guó)人形成海外輿論陣地，提高國(guó)際社會(huì)輿論話(huà)語(yǔ)權(quán)。

3、謹(jǐn)防國(guó)際熱錢(qián)對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)沖擊。美聯(lián)儲(chǔ)推出了無(wú)限量貨幣寬松計(jì)劃，歐美各國(guó)也出臺(tái)了萬(wàn)億救市措施，全球政府在短時(shí)間內(nèi)都釋放出了大量的資金應(yīng)對(duì)新冠疫情帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)沖擊，刺激了國(guó)際資本尋求其他避險(xiǎn)資產(chǎn)謀求收益巨大動(dòng)機(jī)，已經(jīng)控制疫情恢復(fù)生產(chǎn)的中國(guó)和人民幣資產(chǎn)或許是國(guó)際資本下個(gè)目標(biāo)之一。在今年4月啟動(dòng)新一輪金融開(kāi)放的當(dāng)下，我們需要謹(jǐn)防國(guó)際投機(jī)資本對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)沖擊，強(qiáng)化資本跨境流動(dòng)監(jiān)管和調(diào)控，警惕一些國(guó)家國(guó)內(nèi)危機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)向我國(guó)國(guó)內(nèi)的轉(zhuǎn)嫁。

4、應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)再次貨幣“大放水”。聯(lián)合日本、歐洲貨幣監(jiān)管當(dāng)局，把美國(guó)拉上“談判桌”，探討全球貨幣政策協(xié)調(diào)和綜合改革，敦促美國(guó)降低債務(wù)杠桿和鼓勵(lì)居民儲(chǔ)蓄，共同防范全球爆發(fā)金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，支持中國(guó)企業(yè)與全球做生意仍然以做成生意為第一原則，而不是刻意選擇用什么貨幣；支持中國(guó)企業(yè)利用國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)（外匯期權(quán)等）處置與“一帶一路”弱勢(shì)貨幣國(guó)家用弱勢(shì)貨幣貿(mào)易結(jié)算的風(fēng)險(xiǎn)；探索的特別結(jié)算機(jī)制，降低對(duì)國(guó)際美元體系依賴(lài)。

(4)