近日，國(guó)務(wù)院《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見(jiàn)》（簡(jiǎn)稱新“國(guó)九條”），拉開(kāi)了本輪資本市場(chǎng)改革的大幕，為打造安全、規(guī)范、透明、開(kāi)放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)，以資本市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展指出了方向。隨后，證監(jiān)會(huì)連續(xù)出臺(tái)了《資本市場(chǎng)服務(wù)科技企業(yè)高水平發(fā)展的十六項(xiàng)措施》（以下簡(jiǎn)稱“十六項(xiàng)措施”）《公開(kāi)募集證券投資基金證券交易費(fèi)用管理規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱“公募基金交易費(fèi)用管理規(guī)定”），分別聚焦資本市場(chǎng)服務(wù)科技企業(yè)發(fā)展的功能和公募基金交易傭金及分配管理兩大重點(diǎn)領(lǐng)域，以更大力度推動(dòng)資本市場(chǎng)支持科技創(chuàng)新，保障資本市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行。

一、資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展促進(jìn)科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展

從人類(lèi)歷史來(lái)看，多數(shù)具有重大意義的科技創(chuàng)新都是由個(gè)人或者小企業(yè)完成，科技創(chuàng)新中小企業(yè)這一群體的發(fā)展?fàn)顟B(tài)在某種程度上決定了一個(gè)地區(qū)甚至一個(gè)國(guó)家的科技創(chuàng)新策源力，讓科技創(chuàng)新中小企業(yè)更好發(fā)展是推動(dòng)科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要組成部分。

1.風(fēng)險(xiǎn)投資基金在支持科技創(chuàng)新中小企業(yè)發(fā)展中發(fā)揮了重要作用

科技創(chuàng)新中小企業(yè)的培育和發(fā)展具有動(dòng)態(tài)復(fù)雜性和高度不確定性，需要大量資金的長(zhǎng)期投入，以貸款為代表的間接融資方式由于期限固定、利息固定、風(fēng)險(xiǎn)承受力差等原因難以滿足需要，只有追求高風(fēng)險(xiǎn)高投入、期限靈活的風(fēng)險(xiǎn)投資基金能匹配這種資金需求。目前，科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)對(duì)我國(guó)培育和發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力具有重要意義，需要讓風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的發(fā)展更加健康、更具活力、更富戰(zhàn)略眼光，更好發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)投資基金在推動(dòng)科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)發(fā)展中不可取代的作用。

2.新股發(fā)行市場(chǎng)決定了風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)運(yùn)行效率

風(fēng)險(xiǎn)投資基金的年均復(fù)合收益與企業(yè)增長(zhǎng)幅度、市場(chǎng)估值差正相關(guān)，與投資期限負(fù)相關(guān)。目前，IPO節(jié)奏放緩、上市門(mén)檻的不斷提升，即使是以服務(wù)中小企業(yè)為特色的北交所，其上市標(biāo)準(zhǔn)也要求凈利潤(rùn)原則上不少于5000萬(wàn)元，使得原本1年以上的排隊(duì)期將被大幅延長(zhǎng)，企業(yè)上市通道大大收窄。這將導(dǎo)致國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資基金退出期延長(zhǎng)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)上升、收益預(yù)期驟降，使基金管理人難以堅(jiān)守“投早投小”的理念初衷，主動(dòng)回避風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，支持科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)發(fā)展的力度減弱。此外，風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)位于A股市場(chǎng)上游，其對(duì)投資目標(biāo)的估值定價(jià)與A股市場(chǎng)估值緊密相關(guān)，提升A股市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能將有助于風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)穩(wěn)定預(yù)期，提高資金投資效率。

3.科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展離不開(kāi)多層次資本市場(chǎng)

A股市場(chǎng)與風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)同為多層次資本市場(chǎng)的組成部分，科技創(chuàng)新企業(yè)在發(fā)展的各個(gè)階段都需要多層次資本市場(chǎng)發(fā)揮融資和定價(jià)功能，資本市場(chǎng)的運(yùn)行狀態(tài)直接影響著科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)發(fā)展。第一，A股市場(chǎng)直接影響大部分國(guó)內(nèi)科技創(chuàng)新上市公司的行業(yè)地位和融資能力。目前，隨著內(nèi)地投資者對(duì)港股通的參與度不斷增強(qiáng)，港股市場(chǎng)與A股市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)度越來(lái)越高，香港市場(chǎng)中的科創(chuàng)類(lèi)企業(yè)股票價(jià)格與A股對(duì)應(yīng)上市公司的同步性不斷提高，其市值變化直接反映了公司在行業(yè)中的地位，也影響了上市公司的直接融資能力。第二，越來(lái)越多的國(guó)內(nèi)科技創(chuàng)新企業(yè)選擇在A股上市。受中美經(jīng)貿(mào)摩擦、港股市場(chǎng)低迷等多種原因影響，在納斯達(dá)克、港交所等境外市場(chǎng)上市對(duì)中國(guó)企業(yè)的吸引力下降，同時(shí)發(fā)行注冊(cè)制改革使A股包容性大幅提升，更多企業(yè)將A股市場(chǎng)作為唯一可選的上市目的地。第三，A股市場(chǎng)決定了風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的運(yùn)行狀態(tài)，從而間接影響了科技創(chuàng)新中小企業(yè)的發(fā)展；由于非上市公司股權(quán)交易市場(chǎng)不成熟，且企業(yè)上市后具有較高溢價(jià)，通過(guò)IPO退出仍是優(yōu)選的投資方式，一般只有被投企業(yè)IPO無(wú)望時(shí)才會(huì)選擇通過(guò)實(shí)控人回購(gòu)等方式選擇退出。

二、政策組合拳推動(dòng)資本市場(chǎng)更好服務(wù)科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)發(fā)展

新“國(guó)九條”明確了對(duì)相對(duì)“強(qiáng)勢(shì)”的市場(chǎng)主體，如上市公司、券商、基金等機(jī)構(gòu)加強(qiáng)監(jiān)管的態(tài)度，同時(shí)也強(qiáng)調(diào)了持續(xù)壯大長(zhǎng)期投資力量、做好五篇大文章、更好服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展的方向，為科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)發(fā)展?fàn)I造了良好的資本市場(chǎng)環(huán)境。

1.開(kāi)辟綠色通道解決了科技企業(yè)IPO發(fā)行難題

在發(fā)行注冊(cè)制的推動(dòng)下，近年我國(guó)IPO大幅提速，2023年IPO企業(yè)數(shù)量和融資額均領(lǐng)跑全球[1]，但依然存在嚴(yán)重的“堰塞湖”現(xiàn)象[2]，主要原因在于上市“入場(chǎng)券”的供給有限，而上市需求近乎無(wú)限大[3]。另一方面，受各種因素影響，去年下半年以來(lái)，A股市場(chǎng)面臨較大下行壓力，科創(chuàng)50指數(shù)于2024年2月5日最低下探至635點(diǎn)，意味著已較科創(chuàng)板推出之日下跌36.5%，深圳成指、創(chuàng)業(yè)板指等也于當(dāng)日創(chuàng)近五年以來(lái)最低。證監(jiān)會(huì)于2023年8月作出了“階段性收緊IPO和再融資節(jié)奏”的安排，旨在促進(jìn)投融資兩端的平衡。此舉對(duì)于穩(wěn)定A股二級(jí)市場(chǎng)預(yù)期具有積極作用，但在收緊上市發(fā)行節(jié)奏影響了風(fēng)險(xiǎn)投資基金的回報(bào)預(yù)期，降低了資本支持科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)發(fā)展的熱情。證監(jiān)會(huì)發(fā)布的“十六項(xiàng)措施”中明確指出“加強(qiáng)與有關(guān)部門(mén)政策協(xié)同，精準(zhǔn)識(shí)別科技型企業(yè)，優(yōu)先支持突破關(guān)鍵核心技術(shù)的科技型企業(yè)上市融資、并購(gòu)重組、債券發(fā)行，健全全鏈條‘綠色通道’機(jī)制。”通過(guò)開(kāi)辟綠色通道，將IPO和再融資的有限資源向科技創(chuàng)新企業(yè)精準(zhǔn)導(dǎo)入，在現(xiàn)有條件下最大程度緩解一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)只能保一個(gè)的兩難局面，集中有限資源支持科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

2.推動(dòng)交易市場(chǎng)成熟穩(wěn)定將促進(jìn)科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)資本運(yùn)作

上市公司收購(gòu)兼并是資本市場(chǎng)的重要功能，被上市公司收購(gòu)也是一些科技創(chuàng)新中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)間接上市的重要手段。按照行業(yè)慣例，一家企業(yè)的估值一般按照同行業(yè)上市公司的市值來(lái)進(jìn)行類(lèi)比，但由于上市公司市值隨著股價(jià)波動(dòng)，穩(wěn)定的股價(jià)更容易使買(mǎi)賣(mài)雙方達(dá)成交易。目前，A股市場(chǎng)中投機(jī)氛圍依然存在，炒“殼”現(xiàn)象也遠(yuǎn)未消除，操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易時(shí)有發(fā)生，再加上公募基金交易手續(xù)費(fèi)、散戶占比偏高等現(xiàn)狀造成股價(jià)波動(dòng)相對(duì)較大，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能發(fā)揮不充分，不利于并購(gòu)市場(chǎng)進(jìn)行同比估值。針對(duì)這些存在的問(wèn)題，新“國(guó)九條”堅(jiān)持正本清源，從多個(gè)方面同時(shí)發(fā)力提升市場(chǎng)韌性，增強(qiáng)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。一是加大退市監(jiān)管力度，深化退市制度改革，加快形成應(yīng)退盡退、及時(shí)出清的常態(tài)化退市格局。這一舉措將大幅減少A股市場(chǎng)“殼”公司數(shù)量，削減借殼上市的時(shí)間窗口期，從而降低市場(chǎng)對(duì)借殼上市成功率的預(yù)期，減少炒“殼”現(xiàn)象。二是加強(qiáng)交易監(jiān)管，促進(jìn)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。通過(guò)加大對(duì)操縱市場(chǎng)、違規(guī)交易的打擊力度，有利于增強(qiáng)A股二級(jí)市場(chǎng)公平公正的投資環(huán)境，增強(qiáng)投資者信心。三是大力推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市。大規(guī)模的中長(zhǎng)期資金入市將提高A股市場(chǎng)的穩(wěn)定程度，堅(jiān)定投資者的信心，減少投機(jī)者和“羊群效應(yīng)”對(duì)市場(chǎng)的擾動(dòng)。四是穩(wěn)步降低公募基金行業(yè)綜合費(fèi)率。“公募基金交易費(fèi)用管理規(guī)定”對(duì)落實(shí)此舉進(jìn)行了具體要求，其中明確提出“股票交易傭金費(fèi)率原則上不得超過(guò)市場(chǎng)平均股票交易傭金費(fèi)率的兩倍，且不得通過(guò)交易傭金支付研究服務(wù)之外的其他費(fèi)用”。至2023年底，我國(guó)公募基金總規(guī)模已達(dá)27.6萬(wàn)億元，投資者數(shù)量多，對(duì)資本市場(chǎng)影響力大。降低公募基金持有人成本，對(duì)理順公募基金與賣(mài)方研究的關(guān)系、維護(hù)公募基金作為機(jī)構(gòu)投資者的正面形象、穩(wěn)定基金持有人信心具有重要意義。

三、資本市場(chǎng)服務(wù)科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策展望

科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展離不開(kāi)資本市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展，資本市場(chǎng)也需要根據(jù)科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的變化及時(shí)調(diào)整制度和規(guī)則，充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，以更加包容、更加務(wù)實(shí)的方式支持科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

1.弱化新股申購(gòu)福利效應(yīng)，優(yōu)化IPO發(fā)行價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能

現(xiàn)行的滬深交易所新股申購(gòu)制度原本是為應(yīng)對(duì)2016年股災(zāi)和提振資本市場(chǎng)信心采取的臨時(shí)性辦法，對(duì)當(dāng)時(shí)穩(wěn)定二級(jí)市場(chǎng)有一定的積極意義，但也是造成滬、深交易所[4]新股發(fā)行價(jià)格畸高的重要原因。滬深交易所的申購(gòu)新股由于無(wú)需預(yù)交申購(gòu)款，已成為對(duì)持有股票投資者的一種福利，鮮有網(wǎng)下投資者研究因?yàn)榇蛐露_(kāi)展研究，2023年的新股破發(fā)潮并未顯著影響投資者采取“來(lái)者不拒，頂格申購(gòu)”的策略，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)依舊高企，巨大的申購(gòu)需求只反映投機(jī)需求，并不代表新股定價(jià)合理，這也助推新股定價(jià)長(zhǎng)期畸高。選擇合適的時(shí)機(jī)恢復(fù)滬深交易所新股網(wǎng)上發(fā)行資金實(shí)繳制度，可以讓新股申購(gòu)環(huán)節(jié)更加真實(shí)反映投資者的投資意愿，減少申購(gòu)新股的盲目性和投機(jī)性，更好發(fā)揮新股發(fā)行市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

2.重啟IPO老股轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)工作，加快向成熟資本市場(chǎng)邁進(jìn)

在2013年中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《首次公開(kāi)發(fā)行股票時(shí)公司股東公開(kāi)發(fā)售股份暫行規(guī)定》中第三條指出，“首次公開(kāi)發(fā)行股票,既包括公開(kāi)發(fā)行新股，也包括公司股東公開(kāi)發(fā)售股份。”但在實(shí)踐中，老股轉(zhuǎn)讓機(jī)制在我國(guó)并未實(shí)際施行[5]。由于新股上市后的股票供給方僅有抽到簽的持有人，包括風(fēng)險(xiǎn)投資持有的上市前股票被鎖定無(wú)法賣(mài)出，難以約束新股的偏高定價(jià)。未來(lái)可以參照香港、美國(guó)等股票市場(chǎng)做法，完善A股IPO發(fā)行辦法中有關(guān)老股轉(zhuǎn)讓的操作細(xì)則，重啟新股發(fā)行時(shí)開(kāi)放老股轉(zhuǎn)讓的試點(diǎn)工作，通過(guò)增加股票供給平抑新股上市后的投機(jī)現(xiàn)象，同時(shí)給與風(fēng)險(xiǎn)投資基金、PE等非實(shí)控人、非關(guān)聯(lián)人股東上市后的退出機(jī)會(huì)，提升風(fēng)險(xiǎn)投資的資金運(yùn)行效率。

3.控制單個(gè)企業(yè)IPO融資規(guī)模，支持更多科創(chuàng)企業(yè)上市

由于滬深新股發(fā)行定價(jià)偏高，IPO發(fā)行常常超募，其中345只超募的科創(chuàng)板公司合計(jì)超募高達(dá)2408.43億元[6]。大多數(shù)超募資金用于購(gòu)買(mǎi)理財(cái)、補(bǔ)充公司流動(dòng)性等，超募資金的邊際使用效率較低；另一方面，由于二級(jí)市場(chǎng)對(duì)融資的承載力有限，常態(tài)化超募現(xiàn)象侵占了眾多具備上市條件而仍在排隊(duì)科創(chuàng)企業(yè)的上市機(jī)會(huì)，拉長(zhǎng)了上市排隊(duì)周期。未來(lái)可以進(jìn)一步優(yōu)化IPO中券商保薦承銷(xiāo)費(fèi)用的收取，減弱承銷(xiāo)費(fèi)與融資規(guī)模的直接關(guān)聯(lián)度，降低券商通過(guò)超募獲得更多收入的激勵(lì)，為更多科創(chuàng)企業(yè)上市騰出融資空間；加強(qiáng)對(duì)上市公司融資用途的監(jiān)管，引導(dǎo)募集資金更大比例流入科技創(chuàng)新領(lǐng)域，更好支持上市公司科技創(chuàng)新活動(dòng)。

[1] 根據(jù)wind數(shù)據(jù)按照上市日統(tǒng)計(jì)，2023年全年A股IPO共313起。

[2] 根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年，申請(qǐng)創(chuàng)業(yè)板上市從受理到最終完成平均需要476天，科創(chuàng)板平均需要320天，北交所平均需要163天，2023年對(duì)應(yīng)排隊(duì)時(shí)間更長(zhǎng)。

[3] 根據(jù)價(jià)格供需曲線，新股定價(jià)越高則企業(yè)上市效用越大，上市需求隨之增大；如果新股發(fā)行價(jià)格下降則上市效用減少，上市需求隨之降低。

[4] 與滬、深交易所不同，北交所新股申購(gòu)需要預(yù)交申購(gòu)款。

[5]  2012年4月證監(jiān)會(huì)發(fā)布《進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》中曾包含持股滿三年的股東可將部分老股向網(wǎng)下投資者轉(zhuǎn)讓的規(guī)定，但由于當(dāng)時(shí)股票市場(chǎng)下跌，這項(xiàng)改革措施實(shí)施不足半年即暫停。

[6] 來(lái)自wind數(shù)據(jù)。

(5)