文｜余洋 中國（深圳）綜合開發(fā)研究院 金融發(fā)展與國資國企研究所、注冊(cè)國際投資分析師

《中共中央國務(wù)院關(guān)于加快建設(shè)全國統(tǒng)一大市場的意見》中指出，要加快發(fā)展統(tǒng)一的資本市場。隨著“滬港通”“深港通”“債券通”“跨境理財(cái)通”等相繼實(shí)現(xiàn)南北雙向互通，多家持牌證券機(jī)構(gòu)完成互設(shè)[1]，兩地證券監(jiān)管部門建立定期會(huì)晤機(jī)制，香港與內(nèi)地資本市場的融合程度不斷提高。與此同時(shí)，外部環(huán)境正在發(fā)生深刻變化，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)對(duì)直接融資需求不斷增長，把香港資本市場融入全國統(tǒng)一大市場發(fā)展的需求日趨迫切。加快大灣區(qū)資本市場一體化建設(shè)，將推動(dòng)大灣區(qū)的“軟聯(lián)通”邁上新臺(tái)階，為更好踐行“一國兩制”、建設(shè)全國統(tǒng)一大市場提供成功范例。

一、大灣區(qū)區(qū)域資本市場一體化發(fā)展具有重大意義

1、有利于提升大灣區(qū)資本市場資源配置效率

目前，港、澳地區(qū)與珠三角九市在資本市場資源稟賦上存在明顯差異。根據(jù)第31期全球金融中心指數(shù)（GFCI 31）排名，大灣區(qū)城市香港、深圳、廣州入選并分別位居第3、10、24位，排名結(jié)果反映出這三座城市資本市場發(fā)展程度和金融資源匯聚程度明顯高于其他城市，在資本市場基礎(chǔ)設(shè)施、本地機(jī)構(gòu)實(shí)力、金融創(chuàng)新能力等方面相比其他城市遙遙領(lǐng)先。推進(jìn)大灣區(qū)區(qū)域資本市場一體化建設(shè)，本質(zhì)是推動(dòng)大灣區(qū)各主要城市在資本市場基礎(chǔ)設(shè)施、資本市場制度、資本市場服務(wù)等方面的進(jìn)一步聯(lián)通，規(guī)則被相互接受，以此促進(jìn)資本在區(qū)域內(nèi)合理流動(dòng)和充分組合，有效發(fā)揮金融中心城市輻射作用，提升資本使用的整體效率，實(shí)現(xiàn)區(qū)域資本市場的帕累托改進(jìn)，助力區(qū)域經(jīng)濟(jì)的良性發(fā)展。

2、有利于提升中國金融業(yè)國際化水平

目前我國金融機(jī)構(gòu)主要業(yè)務(wù)仍集中于境內(nèi)，參與國際資本市場的經(jīng)驗(yàn)和能力有限，國際化程度和國際影響力總體不高。2020年中國銀行“原油寶”事件表明我國金融機(jī)構(gòu)在產(chǎn)品設(shè)計(jì)、風(fēng)險(xiǎn)控制、銷售管理及對(duì)規(guī)則的理解等方面仍存在較大不足，需要通過更加積極主動(dòng)的參與國際市場，熟悉國際市場規(guī)則，不斷積累相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，提高國際化經(jīng)營和風(fēng)險(xiǎn)控制水平，提升在國際金融市場中的競爭力，為金融強(qiáng)國貢獻(xiàn)更多力量。推進(jìn)大灣區(qū)區(qū)域資本市場一體化將大大降低內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)參與香港資本市場的門檻，通過讓更多機(jī)構(gòu)參與香港資本市場業(yè)務(wù)提升內(nèi)地機(jī)構(gòu)整體業(yè)務(wù)能力，培養(yǎng)更多的了解國際規(guī)則的專業(yè)人才。

3、有利于促進(jìn)大灣區(qū)各層面一體化發(fā)展

當(dāng)前，大灣區(qū)尤其是港澳和內(nèi)地之間的互聯(lián)互通的做工作重點(diǎn)在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等以便利人員往來的“硬聯(lián)通層面，而與制度有關(guān)的“軟聯(lián)通”層面的融合還主要停留在研究和探索層面。資本市場作為現(xiàn)代金融發(fā)展的產(chǎn)物，市場化程度高，通過優(yōu)化資源配置促進(jìn)資本流動(dòng)相對(duì)容易實(shí)現(xiàn)邊際收益，調(diào)整現(xiàn)有制度的阻力相對(duì)較小。推動(dòng)大灣區(qū)在資本市場建設(shè)上加強(qiáng)聯(lián)通和融合，是大灣區(qū)一體化的前瞻性嘗試，不僅能在資本市場領(lǐng)域加強(qiáng)香港與內(nèi)地之間的融合，同時(shí)也將通過資本市場傳導(dǎo)至其他金融服務(wù)、社會(huì)制度、法律法規(guī)、科技創(chuàng)新等領(lǐng)域，適合作為突破口從“軟聯(lián)通”層面加快港、澳地區(qū)與珠三角九市之間的融合，進(jìn)一步加快大灣區(qū)一體化進(jìn)程。

二、大灣區(qū)資本市場一體化發(fā)展具有較大提升空間

1、內(nèi)地資本已成為香港資本市場的重要玩家

作為我國家門口的國際資本市場和西方在亞洲時(shí)段最重要的金融市場，港交所近年在為內(nèi)地企業(yè)提供直接融資服務(wù)、促進(jìn)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮了重要作用。2021年，內(nèi)地企業(yè)通過在香港市場發(fā)行股票共募資6549億港元[2]，相當(dāng)于2021年滬深交易所融資總規(guī)模約30%[3]。與此同時(shí)，內(nèi)地企業(yè)和資本在香港資本市場中的占比不斷擴(kuò)大。截至2021年底,在港上市的內(nèi)地企業(yè)已達(dá)到1368家,占香港上市公司總數(shù)53%[4]，市值達(dá)到33.4萬億港元，占比達(dá)到79%，2021年在港新上市內(nèi)地公司87家，占比高達(dá)89%，港交所IPO募資額前十大企業(yè)均為內(nèi)地企業(yè)。2022年一季度，港股通總成交1.95萬億港元，日均成交354.61億港元，約占一季度港交所主板交易市場總成交金額14%。除此之外，內(nèi)地資金還通過直接開立賬戶、QDII、跨境收益互換等方式間接參與香港市場，是現(xiàn)貨市場交易總額最大的外地資金來源地[5]，對(duì)香港市場上市證券的價(jià)格影響能力日趨增強(qiáng)。

2、香港與內(nèi)地資本市場的實(shí)質(zhì)性融合仍需進(jìn)一步加強(qiáng)

目前，“滬港通”“深港通”“債券通”等已實(shí)現(xiàn)南北雙向互通，“互換通”也即將上線，內(nèi)地和港澳資本可以不必出境相互投資部分在對(duì)方交易所上市的股票、債券等金融產(chǎn)品。但內(nèi)地與香港上市股票估值仍存在明顯差異，兩地債券票面息差長期存在，香港和內(nèi)地資本市場的融合程度仍有較大提升空間。

一是資本跨境流動(dòng)受到限制。內(nèi)地和港澳對(duì)出入境資本管理存在較大的不同，資本進(jìn)出內(nèi)地均受到限制，使資本市場優(yōu)化配置的作用難以發(fā)揮。

二是制度差異造成內(nèi)地對(duì)香港資本市場理解程度不夠。香港經(jīng)濟(jì)制度、政府職能、司法流程、企業(yè)運(yùn)作方式甚至社會(huì)文化與內(nèi)地城市之間存在較大不同，理解資本市場這種較為復(fù)雜和抽象的事物本身就存在一定困難，實(shí)現(xiàn)聯(lián)通和融合難度更大。

三是跨境金融人才總體不足。根據(jù)目前監(jiān)管部門對(duì)持牌人員的要求，即使是在內(nèi)地和香港同時(shí)持牌的證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)，兩地業(yè)務(wù)也需要在一定程度隔離，業(yè)務(wù)人員大多只能選擇一邊展業(yè)，對(duì)于內(nèi)地廣闊的市場來說，精通香港資本市場的從業(yè)人員相對(duì)缺乏。

3、提升區(qū)域資本市場融合度需面對(duì)復(fù)雜多變的外在環(huán)境

今年是香港回歸25周年，隨著第六屆特首就職，香港融入大灣區(qū)和內(nèi)地發(fā)展的意愿和動(dòng)力將更加強(qiáng)烈，在意識(shí)形態(tài)、公共衛(wèi)生等方面矛盾將逐步緩解，金融業(yè)有望復(fù)蘇。在第31期全球金融中心指數(shù)（GFCI 31）中，香港再次躋身全球前三位，成為亞太地區(qū)排名最高的城市。但不可忽視的是外界因素的復(fù)雜變化使得資本市場復(fù)蘇不確定性增加，香港和內(nèi)地資本市場融合進(jìn)程面臨阻力。

一方面，隨著新冠變異毒株傳染性的增強(qiáng)，內(nèi)地與香港在防疫政策上的差異造成疫情防控效果出現(xiàn)較大差別，導(dǎo)致人員通關(guān)一再延后，兩地人員流動(dòng)受限且短期內(nèi)較難恢復(fù)，兩地政府部門、金融機(jī)構(gòu)和民間商業(yè)和交流活動(dòng)被迫轉(zhuǎn)為線上，溝通效率下降，資本市場跨境業(yè)務(wù)受到一定影響，中資金融機(jī)構(gòu)未來可能選擇加強(qiáng)在港機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)、人員、資本的獨(dú)立性，導(dǎo)致兩地金融行業(yè)交流減少。

另一方面，由俄烏沖突所引發(fā)的不穩(wěn)定因素正在快速演變和發(fā)展中，國際局勢(shì)存在眾多的不確定性，香港社會(huì)本身存在的問題和矛盾容易被其他非善意勢(shì)力放大和利用，并可能對(duì)香港和內(nèi)地進(jìn)一步融合發(fā)展形成阻礙。

三、前海金融城應(yīng)在大灣區(qū)資本市場一體化建設(shè)中發(fā)揮“橋頭堡”功能

1、大灣區(qū)資本市場一體化建設(shè)的核心是深港互聯(lián)互通

大灣區(qū)資本市場一體化實(shí)質(zhì)是香港、澳門及珠三角九市資本市場的互聯(lián)互通。目前，大灣區(qū)資本市場的資源主要圍繞交易所形成，包括深交所、港交所、廣州期貨交易所、前海股權(quán)交易中心、廣東股權(quán)交易中心等，主要集中于香港、深圳和廣州三座城市，澳門[6]、珠海等城市雖擁有一定資源，但整體規(guī)模較小。從資本市場的融合程度上看，大灣區(qū)城市明顯分為港、澳和珠三角九市兩個(gè)陣營。其中，香港和澳門均實(shí)行貨幣自由兌換和人員自由往來，在資本市場等金融領(lǐng)域融合度高。珠三角九市的資本市場明顯形成深圳和廣州兩個(gè)中心，各城市雖然經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在差距，但資本市場融合程度較高，利用水平無本質(zhì)差別。深圳是與香港僅一河之隔的近鄰，在珠三角九市中與香港在資本市場方面的合作基礎(chǔ)最為深厚。加強(qiáng)深港資本市場聯(lián)通，能快速發(fā)揮香港和內(nèi)地資本市場的各自優(yōu)勢(shì)并形成巨大的外溢效應(yīng)，是推動(dòng)大灣區(qū)資本市場一體化的核心和關(guān)鍵。

2、前海擁有促進(jìn)深港資本市場一體化發(fā)展的絕佳條件

前海深港現(xiàn)代服務(wù)業(yè)合作區(qū)作為廣東自貿(mào)區(qū)中唯一強(qiáng)調(diào)深港合作的區(qū)域，在支持香港經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展、提升粵港澳合作水平方面肩負(fù)重要任務(wù)和歷史使命。前海應(yīng)充分發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)先行先試，加快推進(jìn)深港資本市場互聯(lián)互通，在建設(shè)大灣區(qū)區(qū)域資本市場方面走在前列，勇當(dāng)尖兵。

一是天時(shí)。今年是香港回歸25周年，前海已由一張張規(guī)劃藍(lán)圖變?yōu)榘蔚囟鸬默F(xiàn)代化新城。前海正經(jīng)歷由基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為主轉(zhuǎn)向以產(chǎn)業(yè)內(nèi)容建設(shè)為主的關(guān)鍵階段，同時(shí)也正處于香港為鞏固國際金融中心地位而尋求加強(qiáng)對(duì)深合作的機(jī)遇期。

二是地利。與橫琴、南沙等自貿(mào)區(qū)相比，前海與香港金融中心（中環(huán)）距離更近，基礎(chǔ)設(shè)施配套更加完善，人員往來和數(shù)據(jù)傳輸效率更高，“硬聯(lián)通”水平較高，更有條件開展資本市場“軟聯(lián)通”先行先試工作。

三是人和。深港之間資本市場合作可以追溯至深交所成立，三十多年深港之間金融機(jī)構(gòu)跨境業(yè)務(wù)的發(fā)展培養(yǎng)了一批對(duì)內(nèi)地和香港資本市場均非常熟悉的跨境金融人才，前海擁有匯聚跨境金融人才的先天優(yōu)勢(shì)。前海應(yīng)積極把握時(shí)代賦予的發(fā)展機(jī)遇，主動(dòng)出擊、銳意進(jìn)取，以更開放的政策和更自信的姿態(tài)引入香港資源促進(jìn)深港資本市場的融合發(fā)展，勇于充當(dāng)深港資本市場互聯(lián)互通的先行者。

四、政策建議

在建設(shè)大灣區(qū)區(qū)域資本市場的過程中，前海應(yīng)該充分發(fā)揮“橋頭堡”功能，用好中央授予的各項(xiàng)政策紅利，作為特區(qū)中的特區(qū)敢為人先、先行先試，為實(shí)現(xiàn)深港資本市場的進(jìn)一步聯(lián)通走出強(qiáng)手棋。

一是推動(dòng)港交所在前海設(shè)立企業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)。爭取引進(jìn)港交所在前海金融城內(nèi)設(shè)立機(jī)構(gòu)，鼓勵(lì)港交所以此為平臺(tái)服務(wù)內(nèi)地赴港上市、發(fā)債的企業(yè)，并以此支持內(nèi)地企業(yè)赴港交所上市和發(fā)債融資，有助于圍繞港交所形成金融機(jī)構(gòu)和上市公司總部集聚。

二是進(jìn)一步提升跨境投融資便利化水平。為赴港上市、發(fā)債的內(nèi)地企業(yè)開立FT賬戶提供便利，進(jìn)一步簡化從香港市場融入資金并用于內(nèi)地的流程。對(duì)境內(nèi)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資項(xiàng)目在香港市場上市退出提供便利。

三是在前海推動(dòng)深港兩地證監(jiān)系統(tǒng)合作。探索在前海設(shè)立深港證券監(jiān)管局，并以此加強(qiáng)內(nèi)地與香港在證券監(jiān)管上互動(dòng)，進(jìn)一步優(yōu)化跨境監(jiān)管和執(zhí)法流程，提升兩地監(jiān)管水平和執(zhí)法效率。

四是在自貿(mào)區(qū)內(nèi)試點(diǎn)開立香港證券賬戶。通過跨境資金池等方式設(shè)置流量，在域內(nèi)有條件放開內(nèi)地機(jī)構(gòu)及居民開立港股賬戶，由此將吸引一批符合條件的香港證券持牌機(jī)構(gòu)赴前海展業(yè)。

五是鼓勵(lì)各類證券相關(guān)協(xié)會(huì)在前海發(fā)展。允許符合條件的香港協(xié)會(huì)在前海設(shè)立分會(huì)及發(fā)展內(nèi)地會(huì)員，并以此加強(qiáng)兩地從業(yè)人員的交流互動(dòng)，培養(yǎng)更多熟悉兩地資本市場的金融人才。

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