《深圳上市公司發(fā)展報告2020》a（以下簡稱《報告》）發(fā)布后，獲得的眾多媒體的轉(zhuǎn)載和解讀，但一千人眼中有一千個哈姆雷特，不同視角看待報告得出的結(jié)論可能會大相徑庭。每一家深圳上市公司現(xiàn)在或曾經(jīng)作為深圳經(jīng)濟中最優(yōu)秀的個體，背后都有不止一個能反映特區(qū)精神的“春天故事”。為了進一步探究深圳上市公司的發(fā)展狀況，我們沿著《報告》的內(nèi)容展開，用數(shù)據(jù)對比深圳上市公司與A股上市公司的平均水平，發(fā)現(xiàn)深圳上市公司中單項指標排名靠前的一些優(yōu)秀公司，分析這些公司的特征和特點，得出結(jié)論與啟示，助推資本市場和實體經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展，再續(xù)編寫《報告》的初心和使命。
一，深圳上市公司盈利能力
大幅領先A股平均水平
銷售毛利率和銷售凈利率水平是判斷上市公司產(chǎn)品利潤水平的重要指標。2019年，深圳上市公司總體銷售毛利率水平約26%b，總體銷售凈利率水平約12%，A股全市場的總體銷售毛利率約19%，總體銷售凈利率約8%。深圳上市公司的銷售毛利率和銷售凈利率水平均大幅領先全國平均水平，無疑預示了深圳上市公司擁有較高的發(fā)展質(zhì)量。
就指標排名來看，微芯生物和遠望谷分別位居銷售毛利率和銷售凈利率單項冠軍。銷售毛利率排名前十的公司中醫(yī)療保健行業(yè)公司達到5家，而醫(yī)療保健行業(yè)公司產(chǎn)品銷售毛利率高于一般產(chǎn)品，但另一方面藥品研發(fā)風險大、研發(fā)周期長，較高的銷售毛利率也可認為是對其前期研發(fā)高風險的補償。銷售凈利率的排名，第一位的遠望谷的情況較為特殊c，排名前十名公司的行業(yè)分布相對分散，基礎設施和金融行業(yè)排名相對靠前。
# 案例：微芯生物
深圳微芯生物科技股份有限公司（688321.SH）創(chuàng)立于2001年，是一家旨在為患者提供可承受的、臨床亟需的原創(chuàng)新分子實體藥物的國家級高新技術(shù)企業(yè)，主要產(chǎn)品為自主研發(fā)的新分子實體且作用機制新穎的原創(chuàng)新藥，目前擁有多個已上市品種以及處于不同階段的在研品種。公司所在的創(chuàng)新生物醫(yī)藥行業(yè)有以下特點：
一是研發(fā)周期長。新藥研發(fā)必須經(jīng)過臨床前藥物發(fā)現(xiàn)、新藥臨床申請、臨床試驗（I期、II期、III期）、新藥申請、批準上市等若干個階段，僅臨床前試驗就要3-6年時間，走完一個完整周期則要8-10年乃至更長時間。
二是高投入高風險。創(chuàng)新藥研發(fā)項目在進入臨床研究階段后投入會極大提升，且臨床實驗的失敗風險也很高高。據(jù)統(tǒng)計，2017年全球制藥企業(yè)研發(fā)支出占銷售額的平均值為20.9%。根據(jù)BIO等三家機構(gòu)聯(lián)合調(diào)查統(tǒng)計，醫(yī)藥研發(fā)從臨床I期到最后通過批準上市的總成功率僅為9.6%。
三是產(chǎn)品毛利率高。創(chuàng)新藥產(chǎn)品天然具有一定的壟斷屬性。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，近五年生物制品上市公司整體毛利率維持在60%以上，部分公司的毛利率超過90%。
微芯生物專注于對人類生命健康造成嚴重威脅的惡性腫瘤、糖尿病等代謝性疾病及自身免疫性疾病，致力于為患者提供可承受的、臨床亟需的創(chuàng)新機制藥物。除行業(yè)特征之外，微芯生物還有以下特點：
一是研發(fā)能力強。與國內(nèi)大多數(shù)醫(yī)藥企業(yè)以仿制藥開發(fā)為主不同，微芯生物主攻新分子實體原創(chuàng)藥，是原創(chuàng)藥引領者。依托公司特有的“化學基因組學的集成式藥物發(fā)現(xiàn)及早期評價平臺”，公司能夠源源不斷發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新藥物活性分子，并預判其生物學功能和潛在副作用，降低新藥開發(fā)風險。
二是國際影響力強。公司產(chǎn)品西達本胺成為中國醫(yī)藥行業(yè)歷史上將原創(chuàng)新藥向發(fā)達國家進行海外專利許可授權(quán)的經(jīng)典案例，也是我國最早在美國獲準進入臨床研究的創(chuàng)新藥物。
三是研發(fā)投入大。公司2019年研發(fā)支出占比營業(yè)收入比例達到55.85%，是國內(nèi)醫(yī)藥龍頭公司恒瑞醫(yī)藥15.33%的三倍多。這導致了公司2019年銷售毛利率雖高達95.81%（同比恒瑞醫(yī)藥為84.79%），但總銷售凈利率僅為11.17%（同比恒瑞醫(yī)藥為22.86%）。
二，深圳上市公司單位凈資產(chǎn)創(chuàng)造價值
大幅超越A股平均水平
單位凈資產(chǎn)發(fā)放薪酬、貢獻稅收、凈利潤等指標反映了公司利用有限自有資產(chǎn)創(chuàng)造價值的水平，是公司對資源利用效率的體現(xiàn)。2019年，深圳上市公司每億元凈資產(chǎn)發(fā)放的薪酬、繳納的稅金、產(chǎn)生的凈利潤分別為1093.61萬元、917.00萬元、1326.33萬元。相比之下，2019年A股全體上市公司每億元凈資產(chǎn)發(fā)放的薪酬、繳納的稅金、產(chǎn)生的凈利潤分別為509.40萬元、471.81萬元、955.75萬元，深圳上市公司各項指標均明顯超越全國平均水平。根據(jù)《報告》，我們將薪酬、納稅總額、凈利潤三者之和作為增加值d，那么2019年深圳上市公司的每億元凈資產(chǎn)的增加值3336.94萬元，較A股上市公司平均水平超出72.28%。
表3—表5分別列出了深圳上市公司每億元凈資產(chǎn)發(fā)放薪酬、稅收貢獻和凈利潤的情況。每億元凈資產(chǎn)發(fā)放薪酬、稅收貢獻和凈利潤排名第一位的深圳上市公司分別是朸浚國際、京基智農(nóng)和火巖控股。除火巖控股為信息技術(shù)公司外，其余兩家公司均屬消費行業(yè)。消費行業(yè)企業(yè)一般都屬人力密集型，企業(yè)創(chuàng)造的價值相當大的部分通過薪酬形式發(fā)放給員工，故消費企業(yè)在單位凈資產(chǎn)薪酬指標上排名更占優(yōu)勢，在納稅和凈利潤方面則處于劣勢。京基智農(nóng)在各項指標排名中位居前列具有一定的特殊性e。
# 案例：火巖控股
火巖控股有限公司(01909.HK)是一家以開發(fā)網(wǎng)頁游戲及移動設備游戲為主營業(yè)務的游戲開發(fā)商，主要利潤來源于向授權(quán)運營商收取授權(quán)費及游戲經(jīng)營收入分成。游戲行業(yè)主要有以下特點：
一是亞洲市場主導。根據(jù)北京易觀報告數(shù)據(jù)，2014年全球網(wǎng)絡游戲市場規(guī)模中，亞洲占比63%，遠超北美（占比16%）和歐洲（占比14%）。2014年亞洲網(wǎng)絡游戲ARPPU為9.6美元，超過北美市場的7.8美元，是歐洲市場5.4美元的近兩倍。
二是高毛利率。游戲行業(yè)公司毛利率普遍較高，主要原因在于部分公司自行研發(fā)和運營，其市場推廣費用計入銷售費用，未計入營業(yè)成本，導致較高毛利率。
三是輕資產(chǎn)運營。一般來說，游戲行業(yè)公司的有形資產(chǎn)在總資產(chǎn)中所占比例較低，公司價值更多體現(xiàn)為品牌影響力、核心技術(shù)、持續(xù)研發(fā)能力、業(yè)務拓展力、渠道覆蓋度等方面。
目前，火巖控股移動設備游戲占收入的比重已達98%，各項指標保持了高速增長。除行業(yè)特征之外，火巖控股還具有以下特點：
一是產(chǎn)品生命周期較長。公司定期對游戲進行大型更新，引入新游戲功能以延長游戲生命周期。公司的游戲產(chǎn)品生命周期一般在3到5年（或以上），其中，公司制作的首款游戲《王者召喚》系列自2012年發(fā)行至今已經(jīng)運營超過8年。
二是國際化水平高。公司具備開發(fā)英、德、日、法等多種語言版本產(chǎn)品的能力，并通過授權(quán)游戲營運商在指定地區(qū)營運、發(fā)布及推廣公司產(chǎn)品，目前公司境外收入約占公司總收入5%左右。
三是研發(fā)能力強。公司一般每年開發(fā)并推出3-4款新游戲，幫助公司規(guī)模在可控制且較低風險的情況下穩(wěn)步擴張。截至2019年12月底，公司開發(fā)中的游戲項目達八款，其中三款游戲已于2020年推出。
三，深圳上市公司人均創(chuàng)造價值
顯著優(yōu)于A股平均水平
人均凈利潤水平和人均稅收貢獻反映了上市公司單位人工的產(chǎn)出價值。2019年深圳上市公司人均凈利潤為20.79萬元，深圳上市公司人均稅收貢獻14.38萬元，分別較A股平均水平高出34.22%和69.78%，說明深圳上市公司具有較高的單位生產(chǎn)力。
表6表7分別為人均凈利潤和人均納稅排名前十位的上市公司，兩項指標排名第一位的均為國銀租賃。人均凈利潤指標排名前十位的公司行業(yè)分布較為分散，信息技術(shù)、房地產(chǎn)各三家、金融、消費各有兩家，排名第一位的國銀租賃高出第二名龍光地產(chǎn)一倍以上。人均稅收貢獻排名前十位的上市公司中房地產(chǎn)行業(yè)占到8家，遠超房地產(chǎn)上市公司的占比，說明房地產(chǎn)行業(yè)的稅收貢獻能力遠超一般行業(yè)。
# 案例：國銀租賃
國銀金融租賃股份有限公司（01606.HK）是國內(nèi)最早設立、規(guī)模最大的金融租賃公司之一，也是深圳金融租賃行業(yè)唯一的上市公司，注冊資本126億人民幣。金融租賃公司由銀保監(jiān)會審批設立和監(jiān)管，屬于非銀行金融機構(gòu)。金融租賃公司具有以下特點：
一是資本密集程度高。截至2019年底我國共有金融租賃公司73家，最低注冊資本金為5億元，最高注冊資本金為180億元，金融租賃公司的平均注冊資本規(guī)模接近證券公司的水平。
二是財務杠桿低于銀行。金融租賃公司的盈利來源主要為息差收入，杠桿率高則息差收入高，同時經(jīng)營風險提升。金融租賃公司杠桿水平（8—9倍左右）一般低于銀行（約13倍）。
三是專注重資產(chǎn)行業(yè)。金融租賃公司一般服務地方政府（包含地方融資平臺）、國企等資質(zhì)相對較高的客戶，行業(yè)集中于航空、基建、機械設備等重資產(chǎn)行業(yè)。
四是專業(yè)化程度高。由于金融租賃公司主要經(jīng)營重資產(chǎn)，在經(jīng)營過程中面臨包括信用風險、市場風險、流動性風險、操作風險、信息科技風險、聲譽風險等，對業(yè)務團隊的專業(yè)化要求高。
目前國銀租賃已形成飛機租賃和基礎設施租賃兩大業(yè)務群，主要客戶為大中型優(yōu)質(zhì)企業(yè)，公司擁有國內(nèi)最高信用評級和較高的國際信用評級，具有極強的融資成本優(yōu)勢。除此之外，國銀租賃還有以下特征：
一是人員相對精簡。截至2019年底，國銀租賃共有正式員工人數(shù)354人，約94%的員工擁有學士或以上學位，約56%的員工擁有碩士及以上學位，公司人均管理凈資產(chǎn)水平全國領先。
二是穩(wěn)健的資本管理。國銀租賃執(zhí)行有效的不良資產(chǎn)與撥備管理，資本實力堅實，截至2019年底，資產(chǎn)的不良率僅0.89%，其中融資租賃業(yè)務不良資產(chǎn)率僅1.58%，資產(chǎn)質(zhì)量高，
三是國際化程度較高。國銀租賃擁有多家境外航空子公司，境外航空子公司員工占比約三分之一，形成了國際化的管理團隊和管理體系。
四，結(jié)論與啟示
以上指標數(shù)據(jù)表明，深圳上市公司的總體質(zhì)量和競爭力明顯高于A股平均水平，同時印證了深圳經(jīng)濟整體具有較高的發(fā)展水準；此外，以隱形冠軍為代表的不少深圳上市公司，也許綜合競爭力排名中并不突出，但在某些方面已有驚艷表現(xiàn)和絕對優(yōu)勢。這既源自公司自身出色的經(jīng)營，也反映了行業(yè)特征、發(fā)展階段、資本結(jié)構(gòu)等領域的與眾不同。對此我們得到以下啟示：
一是能賺錢才是硬道理。一家好的企業(yè)最終必須是賺錢的企業(yè)。如果長期不賺錢，企業(yè)的價值創(chuàng)造將如同空中樓閣，企業(yè)存在的意義也不復存在。只有利潤率達到一定水平后，企業(yè)才能持續(xù)研發(fā)和創(chuàng)新，才能提高發(fā)展質(zhì)量，履行社會責任，創(chuàng)造社會價值，成為優(yōu)秀的企業(yè)。
二是資本利用效率是關鍵指標。資本利用效率過低的公司在某種程度意味著對資本的浪費。從長期看，資本作為一種生產(chǎn)要素與土地、能源、人才等一樣都具有稀缺性，只有不斷提高企業(yè)生產(chǎn)效率，提升企業(yè)單位資本創(chuàng)造價值的能力，才能為企業(yè)發(fā)展提供持久的動力。
三是分享才能成就偉大的企業(yè)。成為優(yōu)秀的企業(yè)，需要懂得與員工、合作伙伴、客戶分享收益。反之，分享越多，企業(yè)收益越高。一家偉大的企業(yè)一定不依賴某些個人，只有分享才能讓企業(yè)團結(jié)更多優(yōu)秀人才，創(chuàng)造的整體價值更大；一家偉大的企業(yè)一定不是單打獨斗，只有分享才能形成緊密合作的產(chǎn)業(yè)合作伙伴，獲得更多的資源，修建更寬更深的護城河。
a 《深圳上市公司發(fā)展報告2020》由中國（深圳）綜合開發(fā)研究院于2020年12月9日在深圳發(fā)布。
b 銷售毛利率計算未包含金融業(yè)上市公司，下同。
c 遠望谷2019年的非經(jīng)常性收益金額超過其凈利潤。
d 嚴格來說，增加值還應包括固定資產(chǎn)折舊，固定資產(chǎn)折舊一般占增加值的約10%。
e 2019年京基智農(nóng)的房地產(chǎn)收入占公司營業(yè)收入比重近70%。
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