11月15日，“2024第四屆中國上市公司產業升級高峰會”于山西太原召開，中國經濟體制改革會副會長、國家高端智庫中國（深圳）綜合開發研究院院長樊綱出席會議并發言。他表示，如果我們將制造業和服務業結合起來，可以關注資本市場的一個重要問題——近年來，似乎只有高科技產業才能上市。然而，許多服務業已經上市，甚至在國外上市，例如沙縣小吃在美國上市。我們如何讓資本市場更好地服務于我們的投資，尤其是服務業中的投資，這些投資也是各種資源整合成的投資項目。本文為樊綱院長發言內容速記，未經本人審定。

中國（深圳）綜合開發研究院院長樊綱

非常高興參加今天的大會。前面吳老師已經講了很多資本市場的事情，我從來不敢講資本市場，不知道資本市場怎么回事，3000點堅持了那么多年，大家老說資本市場是宏觀經濟的晴雨表，好像經濟不好它也不好，經濟好它還不好，所以確實面臨深入的改革，確實需要有一種新的思路。

我今天大概講三個話題：

1、當前的宏觀經濟，近期的一些變化和走勢，大家也關心，研究宏觀經濟的也離不開。

2、產業結構，我們需要什么樣的產業結構，不僅僅是資本市場，上市公司產業結構的問題，而且是整個經濟的產業結構。

3、產業內部結構，涉及到剛才吳老師提到的兼并重組的問題，我想再進一步討論一下它的意義。

所以，這三方面跟資本市場都有關系，實際上也是宏觀的問題，也不僅僅是資本市場的問題。

首先宏觀經濟最近確實開始出現一些變化和轉折，政府加大了政策的力度，政策的力度我待會兒要講，這確實是需要的。但是中國宏觀經濟面臨著諸多的問題，尤其是非常基礎性的問題。最基本的一個問題，我們高增長四十幾年，沒有出現大的波動、大的衰退。前些年我們講宏觀調控政策，基本上都是防過熱、壓泡沫，過去宏觀調控這個詞在很多人心目中就是政府出面不讓搞這個、不讓搞那個、不讓投這個、不讓投那個，防止泡沫。

在這樣一系列的政策情況下，中國創造了一個真正的奇跡，四十幾年高增長也是奇跡，但是還不如后面這個奇跡，四十幾年高增長沒有出現大的經濟波動，沒有出現衰退性的經濟周期，這和任何一個市場經濟國家（早期的發達國家市場經濟、后來的發展中國家的市場經濟）只要搞市場經濟，總是面對著波來動去，應該說是市場經濟的一個特征。我們今天不做深入的分析，為什么市場經濟總是這樣，為什么人們想出了各種各樣的辦法防止波動，但是波動總是存在。特別是一個發展中國家，市場經濟早期經濟發展的國家，非常容易產生泡沫，然后泡沫破裂，出現經濟危機、金融危機、貨幣危機、債務危機等等，大家可以想象歷史上的危機狀態。發達國家從17世紀荷蘭的“郁金香危機”開始，有一段時間是十來年、七八年來一次，一直到了大蕭條，產生了宏觀經濟學，今天都不講這些，最近我還專門在論壇回顧了一下宏觀經濟學的起源。

有了這么一個框架之后，大家可以回想一下，從30年代以后，發達經濟體沒有出現巨大的經濟波動，一直到了2008年。為什么2008年呢？是因為1999年格林斯潘取消了金融監管，那時候都說去監管，也一定程度上取消了宏觀調控，不出十年時間來了金融危機，之后又加大監管、嚴格監管，又出現了各種宏觀調控政策。后面又相對平穩發展，包括這次大家想想，這次疫情絕大多數發達經濟體都通過比較大力度的宏觀經濟政策，使經濟得以平穩過渡，現在得以平穩增長。美國的經濟狀況其實現在是不錯的，通貨膨脹也得到了壓抑。

總之，過去四十幾年我們基本平穩，我們借鑒、學習了現代宏觀經濟理論，借鑒了發達國家的一些做法，加上我們自己針對國內情況的一些理解，應該說還是比較成功的，四十幾年是比較成功的。

但是不可避免這四十幾年的高增長也積累了一些問題，壓著壓著它沒有爆發，確實沒有出現衰退（負增長），但是也積累起了許多問題，兩大問題，一個是房地產，一個是地方政府債務（我今天沒有時間多講，把這個作為前提）。這兩大問題都不是一朝一夕都能夠解決的，現在開始密集出臺各種政策想去解決這些問題，我一會兒還要講到特別是今年大家關注資本市場，其實政策力度非常大的是地方政府化債的問題，現在財政支持的大頭是用于地方政府化債。

這兩方面的問題著手開始解決也需要一定的時間，也需要一個過程，所以期望這些政策出臺之后經濟馬上就能夠有很大的反彈、很大的復蘇，恐怕也不太現實。加上政策除了力度之外，應該說還有各方面的問題需要解決。

好處是現在的力度確實大了，政策是需要力度的，去年擠出了1萬的特別國債，1萬億是什么意思？去年年底的GDP總額是126萬億，1萬億就是GDP的0.7%不到，不是7%，不是17%，有的國家過去幾年是百分之實際的債務來支撐增長，0.7%怎么起作用？

但是現在有一個擔心，是錢怎么花，是不是現在要花大錢、提供大的財政支持去化債。地方政府債務問題是中國一個固有的問題，我今天也不多講了，90年代初我的那本《公有制宏觀理論大綱》里就講了這個問題，我們當時把它稱為地方政府之間的兄弟競爭。為什么是兄弟競爭呢？是科爾奈短缺經濟學已經給公有制經濟下面政府和企業的關系起了一個名字，叫做“父愛主義”。

地方政府是一個大家庭，都是一個父親下面的眾多兄弟，兄弟之間競爭就是看誰能競爭到更多的資源。我們的制度幾千年來的政治智慧，官員特別是一把手不能在一個地方任職，這個制度是什么時候制定的？隋文帝，三年，非常明確，三年必須調動，州府縣這幾級必須調動，這是政治智慧，防止地方割據，防止豪強成幫成伙，但是怎么讓地方政府能夠借錢、還債？你說不讓他借錢，他做的事都是為未來建基礎設施，都是未來幾十年、上百年要用的東西，當然也是國家基礎設施的一個組成部分，不讓他借錢也不對。所以，我們現在的《預算法》規定地方政府是可以借債，但是要由中央政府來控制宏觀的規模，這個是對的，這是向比較現實的體制走了一步。

當然還有以后的問題，我們要處理以前欠下的債，也就是化債問題。這個問題是要解決，是要做，化債對地方政府財政狀態肯定有好處，但是現在財政支出的大頭如果都去做這件事的話有一個擔心，這個擔心就是野村證券臺灣經濟學家辜朝明，資本市場這些年很多人在談論他，我本來對他的理論我并不認為有什么新的理論，他就是說是資產負債表修補，他說因為都做了資產負債表修補，因此沒有人投資，沒有人消費。我以前認為他說的這個無非就是從凱恩斯一直以來說的流動性陷阱，你的利率低了，利率是投資的成本，但是我如果預期投資的回報還不如你的利率高，你的利率是降到了3%，但是我的預期回報是0%，我仍然不投資。包括還債不還債這件事情，他說的是我拿了錢就去還債，而不去做投資。你反過來想如果你拿到了貸款，你有一個投資機會是10%的回報，貸款利率是5%，你是先還債還是先投資？我想合理的選擇一定是我先投10%回報的投資項目，賺了錢之后再還5%的利息債務，仍然是一個預期問題，仍然是流動性陷阱的基本問題。

在流動性陷井的情況下，貨幣政策的作用很小，必須有財政政策支持，必須有人花錢，真金白銀買東西，產生成熟效應，我們才能夠使需求才能逐步恢復起來。而且辜朝明的理論政策含義也是一樣的，就是說貨幣政策不起作用，要用財政政策，在沒有人消費的時候政府要消費，在沒有人投資的時候政府要投資，通過借錢、通過債務來刺激需求、擴大需求。

因此，我說所謂的資產負債表，修補資產負債表沒有什么新內容，理論創新你必須既解釋了舊的問題，又能解釋一些新的問題，他沒有解釋新的問題，就不構成新理論。所以，我們不必用換一些名詞、說法來創造新理論。

但是如果我們發了債，有了財政收入，通過財政收入，我們拿了這個錢規定不允許做別的，只能夠還債的話，真成了資產負債表修補了，這個錢就不出去了，不到實體部門創造需求了，就在金融圈里面又轉起來了，無非是彌補了一些存款性金融機構的虧空，值得思考。

這也是為什么我今年對大規模設備更新和消費品以舊換新這個政策我覺得比較有意思，有實際的效果，道理是一樣的。這筆錢這些不多的財政支出、不多的貸款，真正撬動了實體經濟的需求，真金白銀有人去買東西，他去買了東西，比如說買了一個設備，造設備的工廠就可以去買他的生產資料，他的生產資料生產者就會買他的生產資料，所謂效應就產生了，對實體經濟真正的需求就產生了。所以，財政政策是要著眼于實體需求的，而不是僅僅還債，債務是已經發生的事情，真正最健康的解決辦法是現在通過其他的手段創造需求，發展經濟，經濟的增長速度上來了，稅收增加了，通過稅收，先把債務固定下來，先凍結，放在一個專門的賬戶上，以后有了財政收入的增長，規定他必須用財政收入把這個債還上，是通過經濟增長來還債，而不是通過債務的增加來還債。

這不僅僅是未來良性循環的問題，也是現在宏觀政策能不能起作用的問題。這次確實我們重視了財政政策，而且財政政策的力度也得到了加大，但是如何運作這個政策，如何使它發揮真正的效果，是需要考慮的。按照現在的辦法，我說我們可能經濟恢復的速度會慢一點。

講完這些之后還要補充一句，既然我們要搞市場經濟，就會有這些波動，就會有經濟周期，就會有經濟波動，經濟增長的速度可能有高的時候，有低的時候，我們現在處在相對低迷的時候，還會持續一段時間，很多事情不是一兩年能夠解決的，你既然要搞市場經濟這是不可避免的。我們要搞市場經濟的話，要學會在市場經濟下生存和發展，我們要培養起自己管理的能力，企業、機構要培養出自己能夠經歷這些的能力。

現在我們可以做到不經歷那些東西，甚至我們可以不經歷真正的衰退（負增長），但是經歷這些波動，在波動中解決我們過去面臨的很多問題，這大概是我們發展的組成部分，是我們經濟發展過程的一個組成部分，是我們市場經濟不斷成熟的一個組成部分。

講這個一方面不太樂觀，有人說是不是馬上能見到非常明顯的成效，我說不見得，大概還需要一定時間。一定程度樂觀，因為我們現在這個過程是不可避免要經歷的市場經濟發展的過程。

我們談談產業結構，這是今天的主題。現在談產業結構的升級，談創新資本的布局等等，當然大家心目中都是看著新科技、AI、低碳等等，大家都在關注這些新的風口。這個當然對，沒錯，我相信今天的很多討論都會圍繞這個。

剛才吳曉求說了資本市場的傳統產業太多，第一是事實，第二是不是我們現在都去投資搞新產業、新技術，我們怎么對待傳統產業，我覺得是現在的一個問題。從幾個方面來講講這個問題吧。

中國需要傳統產業，從各個角度都需要傳統產業，不僅僅是我們需要傳統產業的就業、傳統產業的資源，而且大家可以想一想，中國現在主要的競爭力，我們在世界上最大的賣點是中國的制造，這是我們現在在國際上出口、實力，包括這兩天的珠海航展、軍工制造、建造，這是中國掙錢的賣點，主要的競爭能力所在。我們這個時候要放棄這些，恰恰讓別人高興了，別人現在都在說我們是制造業產能過剩，實際就是我們的能力已經超出了國內的需求，我們可以為國際上提供制造業產品，價廉而物美，這是我們發展的一個新階段，我們是要朝著高新科技的方向進一步發展，但是在這個階段上，制造業是我們的立國之本，即使我們將來有了高新科技，我們14億人口需要就業、需要城市化，我們仍然需要更為廣泛的產業結構、更大的產業布局，就是發展了高新科技，我們仍然不能放棄這些制造業。要從經濟發展的角度，我們的競爭力現在的所在，我們不要再輕易把它打掉，用各種政策限制它。當然了在世界供求關系下，我們如何進行調整，包括制造業如何調整，低端產業走出去，讓市場決定，不要人為地干涉，不要人為地打壓傳統產業、制造業。

從國內需求的角度，我們現在的城市化只有64%左右，現在我們的需求嚴重不足，很大程度是我們的城市化進程太慢，工業化就是按勞動所在的產業來計算，非農就業現在可以說是70%多，這個數字很難算，因為農民工的因素，來來走走，他一會兒到城里務工了，一會兒又退回農村了，這個數字很難算，一般現在說起來是不到70%。

要想擴大內需，非常重要就是實現城市化。而城市化過程本身需要大量的傳統產業的發展，不僅僅是傳統制造業、建造業的發展，城市化是一個服務業大發展的過程，人們的生活我們的內需在未來可能很多需求的增長不是對實物需求的增長，而對服務的增長。傳統產業目前不發展，主要是服務業不發展，服務業開始發展，但是需要有城市的載體，包括城市群、城市帶。隨著人們收入的增長，恩格爾系數會下降，吃、用這些東西會下降，服務業會增長，包括休閑娛樂、旅游、醫療、教育，各種生活服務和公共服務，也都是制造業，也都是傳統產業。

前面這兩個合起來說一說，我們可以關注資本市場的一個問題，這些年不是高科技產業，跟高科技不沾邊都上不了市。大量的服務業都跑到國外上市了，沙縣小吃是美國上市的，諸有此類的，很多投資都是服務業當中的，各種整合變成一個服務項目。

昨天的新聞是加拿大一個財團要收購日本的7-11（便利店），那是服務業，那是一個傳統的服務業，他為什么好？因為人們需要他，為什么收購他？因為他掙錢、盈利。你說他有沒有高新科技？他也不斷地引入高新科技，電子支付什么的，但是是傳統產業，傳統產業當然也要發展，也要科技化、數字化，首先你得讓傳統產業能融資，融資上市的標準不是說它是哪種產業和技術，而是掙不掙錢、合不合規。我們過去很多程度上就是以你是哪個產業來定義、來審批，這會出現很多問題，會出現產業結構的扭曲。

第一點是經濟的發展需要傳統產業，第二是需求的發展、城市化進程、內需的增長需要傳統產業，包括制造業、服務業、傳統產業。

第三，我們要說資本市場的資源、資金要多元化，剛才吳曉求講了很多，現在的改革就是為了擴大資本的盤子，包括引進長期資本、耐心資本等等。在這個過程中，大家就可以想想你怎么能夠降低融資成本，怎么能夠降低資本市場的風險。

大家想到風險問題，一定想到資本組合，這些理論。都說要多元化資本的來源，資本組合的概念就是不要把雞蛋放在一個籃子里面，要分散風險。創新投資是風險很大的，投十個有一個成功的已經很不容易了，如果資本市場上市都是這些高風險的投資的話，資本市場會很脆弱。相反，你如果有大量的現在盈利的制造業的包括傳統制造業、資源性制造業，在市場上能夠提供盈利的話，會降低風險，經濟學給資本市場能夠提供最基本的一個建議，就是把風險能夠分散，投資能夠多元，我們需要這樣的傳統產業多元化和新興產業的發展趨勢融合，使我們面對的資本市場風險更小一點，成本更低一點，也需要多元化的產業布局，使這個市場更加均衡。發達國家那些好的、市盈率比較高的那些資本市場，大家可以看看它的結構，不排斥沙縣小吃，既投資SpaceX，也歡迎沙縣小吃這樣的傳統產業。

第四，高科技的發展需要各種應用，包括AI、互聯網，只有廣泛的應用，才能夠不斷地迭代和發展，高新科技本身才能夠不斷地發展。因此，傳統產業包括服務業是高新科技應用的廣闊應用，這本身也是傳統產業要改革、數字化、新質生產力，也要不斷地運用這些新技術，他本身得到發展，反過來講那些新技術也得到了新的發展，因為有應用、有反饋，才有迭代。

現在國際的競爭可不是過去一個軍工、導彈、國家并購的競爭了，是市場千百萬人的競爭，是千百個產業應用的競爭。AI現在我們的落后，有人說我們追上去了，以前需要一年，現在需要三五年也就追上去了，但是現在我們真正落后的不是大模型計算的問題，不是算法、算力的問題，是應用嚴重落后的問題，而在哪兒應用？在各行各業，包括傳統產業，有傳統產業的發展，新科技的應用、迭代才能加速，才能真正在世界上具有競爭力。總之，我是希望一方面產業要升級，我們也不要片面地講升級，忽視傳統產業，資本市場對傳統產業的發展應該發揮的作用。

產業內部結構，就是現在產業內部太多的企業過度的競爭，導致大家都非常艱難。每個產業都是幾千家、上萬家企業的競爭，大家的競爭基本方法就是殺價，大家的利潤都很薄。經濟學現在已經有一些論證，最好的產業內部結構（剛才說的是產業之間的結構）不是完全競爭，我們學微觀經濟學，一上來說產業競爭，市場競爭一上來就是最好完全競爭。完全競爭確實可以使消費者得到最大成本的利益，成本可以最低，但是消費者得不到另一個利益，就是創新的利益，因為大家都殺價殺到了最低成本，大家的利潤都很薄，沒有能力拿出來資金做研發，去創造新產品，消費者就不能得到新產品的利益。現在我們得到利益重要的方面不是說成本最低，包括新產品的不斷出現。

最好的產業結構是寡頭競爭，現在有很多人很羨慕，發達市場經濟國家他們某個產業里面沒有幾家產業，沒有幾家企業，就兩三家寡頭在那里競爭，比如說快餐就是麥當勞等等，很多產業到了制造業更是這樣，汽車還算多的，還有幾家，有些機械制造業就是兩三家、三四家。

寡頭競爭的好處是有競爭，價格不會太高，價格也不會太低，大家的競爭手段不在價格上，而在于更多的創新，甚至是相互之間達成某種默契，我們把價格穩定在某一個水平上，都比較容易實現。這種情況下使得企業都有利潤，都能夠進行創新。

寡頭競爭的情況是怎么來的呢？不是政府規定、計算的，不是寡頭一撮合，在背后搞協議造成的，不是上帝設計的，是一輪一輪的兼并重組產生的，是從市場發展建立起來以后，七八年、十來年來一次不斷的經濟波動在過程中實現的兼并重組，才實現了產業結構的內部結構調整，集中度提高。

我們在這方面做的是比較差的，企業家那邊第一代企業不僅僅是他的產業，而且是他的生活，你讓他放棄，被別人兼并重組，他很難接受，這是過去我們遺留下來的一個問題，一會兒我要講現在二代很多情況下對兼并重組的態度已經不太一樣了。兼并重組很多制度、規范也存在很多問題，一會兒我還講講后續的問題。

所以，我們歷來比較弱，我相信在座的基金公司有做兼并重組的，但是專做兼并重組的基金多，市場發達經濟體里面很多基金是做兼并重組的，不是做創業的，我們現在的精力都集中在創業上。如果我們想創業這件事的話，創業公司、新創公司也是需要兼并重組的，很多新創公司本身創業者想的事情、創業的技術就是想將來被兼并，就是想將來能夠被大公司兼并，因為他做的是局部技術，整合在一個復雜的體系中得到更大的發揮，所以也需要兼并重組。我剛才說到二代，二代很多是做新技術的，觀念已經發生變化了。

我們現在面臨的一個情況，傳統產業內卷太厲害，需要通過兼并重組來調整產業內部結構，使好的產業能夠低成本擴張，使比較差的企業能夠退出，退出了他們原來的，要早早、及時地退出，使得原來的東西還可以用，鳳凰涅盤，在新的機制當中得到充分地利用。反過頭來，現在有很多新產業，現在很多新的高科技產業也需要兼并重組的服務，使兼并重組能夠健康地發生，使得我們的產業能夠更好地發展。

所以，我說一方面要改我們的制度，另一方面也要改變我們的觀念，對于基金公司來說，這也是對我們來說一個新的機會、新的挑戰。基金公司、投資公司在這里起的作用是提供服務的，你要幫他找上家或者是下家，你要幫他提供產業的信息，你要幫他找過橋資金，能夠撮合成對，金融機構和政府政策也是一個非常重要和復雜的業務，值得投資者去做。上市公司相對來講更好做一點，在上市公司或者是非上市公司，我相信都存在大量的商機，而且是經濟需要的。

大家說我們是想做兼并重組，但是有很多障礙，剛才吳曉求講了兼并重組過去的很多障礙，很多規則，使大家很難做這件事。也有很多誤解，覺得它是轉移資產的一種辦法。現實當中這種觀念問題，包括事后評估、追繳，兼并重組發生了，新的公司沒盈利，反倒沒事，盈利了反倒成問題了，說你資產流失，當時為什么沒有賣更多的錢？就不想想他盈利了是因為兼并重組了，他沒有兼并重組之前都不盈利，兼并重組盈利了，說明兼并重組把增長給釋放出來了。你不能用事后的估值來評價當時的交易，說當時的交易違法了，當時的交易有國有資產流失，這個問題多年來都是這個誤解。

包括早年的抓大放小，那個時候也是因為一些兼并重組的辦法，把一些資產并到了私人企業當中，事后說國有資產流失。要遵守市場經濟的規則，協議就是協議，協議就是在那個時點上起作用，那個時點上的價值是什么，就按照那個時點的價值交易。最近房鬧的事越來越嚴重了，因為房子降價，這個道理都是一樣的，不能監管機構做房鬧吧？用事后的價格，用改革之后實現的價值來判斷當年的交易。

總之，有些領域是值得我們探討的，有些問題是值得我們深入問題的。中國資本市場的發展也不是資本市場本身的事情，它是整個經濟發展的一個重要的組成部分，上市公司能夠上市，為其他的企業提供了榜樣，提供了發展的模式，因此也更值得重視。

中國經濟現在很多人認為已經很發達了，但是我們在很多領域里很落后，包括體制機制，包括市場機制，包括法治結構，我們還需要不斷地改進。我們前面講的宏觀經濟的問題往往都是短期的問題，短期的政策調整，但是真正需要認真解決的還是長期的改革問題，觀念的轉變、體制的改革、法治的發展。

所以，也希望資本市場的從業者能夠在這方面不僅僅是你們的業務，而且從政策的討論、制度的改革方面，也能夠做出更多的貢獻，像這樣的論壇我相信目的也是為了體制機制、資本市場能夠很好地發展，建言獻策。

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